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  报告摘要

  本周稳增长政策继续兑现,当前本轮稳增长周期已经过渡至T1“政策落地”阶段。从超额收益看,T0“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时点,本周低PEG线索下的“稳增长”链条大多获得了显著超额收益(参见1.16《稳增长回调,增持良机》)。

  ●本周以货币政策宽松超市场预期,为何A股仍然下跌?核心原因在于:1)盈利预期并未见底;2)美债利率继续上行。(1)我们重申美股正在筑顶的判断,美国过去30年未见的滞胀导致一个半月内美联储大转向,从怀疑加息到落实缩表(参见1.6《高低区切换,如何评估时间与空间》;(2)未来国内货币政策进一步宽松窗口(时间/空间)减少;(3)结构上来看,美债利率上、中债利率下的区间成长表现均不佳;(4)“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件。

  ●“双碳新周期”当前的短期疑虑VS中期景气?(1)“先立”新能源短期市场的最大担忧是稳增长压力渐长下“双碳”政策力度减弱,但我们认为“双碳”目标与稳增长不是“非此即彼”,“双碳”政策基调和目标均未发生明显的变化。且结合我们的“高频预期景气观测模型”来看中期景气预期仍较佳。(2)“后破”短期市场最大的疑虑则是“低碳升级转型”是否能够得到印证。而我们发现,近期来看传统产业的“低碳转型升级”已经得到了市场的认可,且“高频预期景气观测模型”也印证了“后破”相关行业的中期景气预期当前也得到了显著改善。

  ●如何结合PEG和“高频预期景气观测模型”进行“高-低”区均衡配置?22年是盈利的下行期与美债利率中枢抬升的一年,对于增长G和估值的两端各有约束,因此今年PEG思路占优。目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的二级行业是基础建设、保险装修装饰、消费建材。PEG占优的新兴产业为新能源整车(商用+乘用)、光纤光缆、PET基膜等。同时我们结合“高频预期景气观测模型”观测各行业最新的景气预期边际变化,寻找当前景气预期改善最为明显的行业(详见正文)。

  ●短期风险来自绝对收益被动减仓“负反馈”,PEG配置高区-低区均衡。A股短期仍有“负反馈”风险,负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机,提供了布局的良机。历史稳增长右侧,“定调转向”即是增持“稳增长”链条时机。短期,由于美联储鹰派加息的预期已经被市场消化,赛道股本轮调整可能接近阶段性尾声,同样可利用“负反馈”调整来筛选布局。结合PEG和高频景气边际变化思路高区-低区均衡配置:1。 低区“稳增长”(券商/白电/消费建材);2。 双碳宽信用+PEG合意赛道股(新能源整车/动力电池/电机);3。 PPICPI剪刀差收敛(农业/食品)。

  ●风险提示:

  疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

  报告正文

  1、核心观点速递

  (一)本周稳增长政策继续兑现,当前处于“政策落地”阶段。我们在1.16发布的《稳增长回调,增持良机》中提出“市场每一轮”稳增长“周期会有三个重要时点:明确的定调转向(T0)、初始政策落地(T1)、密集政策验证(T2)。”本周稳增长政策频繁出台,本轮稳增长周期已经处于T1阶段。在历史上的“稳增长”右侧,“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件,而往往需要等待 “密集验证”(也就是盈利预期见底);但从行业超额收益看,“定调转向”后即是增持“稳增长”链条的时机。另一方面,我们重申22年A股两大核心预期差之一将是:3月验证效果可能低于乐观投资者预期(另一预期差是美国“滞胀魅影”,参见12.5《慎思笃行》。

  本周低PEG线索下的“稳增长”链条大多获得了显著超额收益。从行业表现来看,稳增长自T0“定调转向”后即是增配时机,T0至T1区间稳增长链条行业超额收益显著,而在T1、T2政策线条更清晰后行业表现更为聚拢。另一方面,22年A股整体盈利增速虽然回落但依然有一小批业绩中高速增长的行业,而美联储大转向快速收紧,因此今年低PEG思路将更为占优。依据21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG,我们在上周推荐关注“稳增长”链条22年PEG较低的行业——建筑(0.51)、地产(0.52)、银行(0.61)、非银(0.62)、化工(0.9),二级行业是基础建设(0.47)、保险(0.49)、装修装饰(0.59)、消费建材(0.87)。


  (二)本周以货币政策为主的稳增长政策持续推进,为何A股仍然下跌?核心原因在于:第一,A股企业盈利预期并未见底,第二,美债利率继续上行挤压A股高估值股票的估值。即我们在年度策略展望《慎思笃行》提出的分母端尚难对冲分子端下行的力量。

  (1)我们重申美股正在筑顶的判断。我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》中提出,22年市场1号站官网地址中一大核心预期差是美国“滞胀”阴云难消,并迫使美联储加快紧缩节奏。正如1.6《高低区切换,如何评估时间与空间—慎思笃行系列(二)》所述:“我们判断美股处于筑顶中,需要关注缩表提前的风险。上一轮美联储缩表周期中,美股在18Q4迎来20%+的跌幅,对比当下,美股盈利同样处于下行周期”。

  (2)未来国内货币政策进一步宽松窗口(时间/空间)减少。在14.11.17沪港通开通、15.8.11人民币汇改后,中美货币政策、资产价格的联动性大幅上升。15年“811”汇改以后,中美利差仅有过3个区间短暂低于100BP:15年10月-16年3月、16年10月-17年4月、18年2月-19年5月。在本周MLF、LPR相继降息后,中美利差快速下破100BP,一度降至87BP。另一方面,美联储在本月初发布的12月会议纪要显示美联储各项紧缩操作均可能提前。

  (3)结构上来看,美债利率上、中债利率下的区间成长表现均不佳。①15年“811”汇改后,A股成长股对于美债利率的敏感性强于国债:创业板与10年期美债利率的相关性达到-0.63,远高于与10年期中债利率的相关性-0.44;②除本轮外,历史上较为持续的美债利率上、中债利率下的区间有4次,期间四种风格中成长表现均不佳(2次最差,2次第3)、高估值股票受到显著的压制。

  (4)“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件。我们在1.16《稳增长回调,增持良机》中提到,在历史上的“稳增长”右侧,“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件,因此本周的政策频繁落地并非一定对应市场上涨。


  (三)“双碳新周期”当前的短期疑虑VS中期景气

  (1)“先立”新能源:从基本面上来看,当前市场对于新能源车、新能源板块最大的担忧是稳增长压力渐长下市场担忧“双碳”政策力度减弱。而我们认为,国家提出“双碳”目标到现在为止,基调和目标均未发生明显的变化。在稳增长压力增大背景下,主要发生的变化是——21年是专注“新能源”一条腿,现在是“新能源”、“重大项目”两条腿走路,不是“非此即彼”:①由于地方发展不平均,当前很多地区不足以支撑新兴产业的要素,因此在稳增长压力增长下,这些地区在短期来看仍然需要传统刺激方式,但对新能源不是“非此即彼”的替代关系;②21年由于严格的“能源双控”要求,部分地方对于不满足“能源双控”手续的新增项目直接叫停,而在21年末22年初能源双控的多项调整后,新增项目的审批环境更为友好,即进行了“长期目标不能短期化实现”的政策纠偏,但政策纠偏之下“能源双控”的中长期目标并未改变。

  从中期景气来看,新能源车和新能源相关产业链的景气预期仍较佳。我们基于8.29的报告《中报季如何布局市值下沉?》中提出的“高频预期景气观测模型”,根据细分行业的FY1盈利预测增速行业未来景气预期改善幅度。可以看到,当前动力电池的FY1盈利预测增速超过100%,光伏的FY1盈利预测增速接近60%,从中期来看“先破”相关行业的景气高企趋势仍然未变。

  (2)“后破”传统产业低碳转型:短期来看,传统产业的“低碳转型升级”已经得到了市场的认可。自21年11月17日央行推出“煤炭清洁高效利用专项再贷款”后,传统产业的“低碳转型升级”政策预期渐起,在前期具备“后破”特征最为显著的煤炭、钢铁行业自21年11月17日至22年1月21日上涨幅度分别达到17.3%和6.7%,相对万得全A分别取得了18.8%和8.3%的超额收益。

  另一方面,“高频预期景气观测模型”也印证了“后破”相关行业的中期景气预期当前也得到了显著改善。从FY1盈利预测增速行业看未来景气预期改善幅度,“后破”逻辑中的典型细分行业如铝、煤化工等行业的FY1盈利预测增速均超过100%,印证“后破”的中期景气度也得到了市场的逐步认可。


  (四)如何结合PEG和“高频预期景气观测模型”进行“高-低”区均衡配置?

  (1)用PEG思路进行高区-低区的均衡配置——22年是盈利的下行期与美债利率中枢抬升的一年,对于增长G和估值PE的两端各有约束,因此今年PEG思路将更为占优。

  首先,本轮“稳增长”定调已明确,T1-T2的间隙增配低区“稳增长”链条:按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示,目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的行业是建筑(0.51)、地产(0.52)、银行(0.61)、非银(0.62)、化工(0.9),二级行业是基础建设(0.47)、保险(0.49)、装修装饰(0.59)、消费建材(0.87)。

  1号站官网地址次,本轮高区赛道股同样可以用PEG思路比较细分领域。在历史上新兴产业0%-20%渗透率阶段,赛道龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见,时间在1-2个月,幅度在20-30pct,本轮赛道龙头的调整幅度已接近阶段性尾声。同样按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示一级行业占优的为:5G(1.1)、光伏(1.24)、新能源汽车(1.33);二级中占优为新能源整车(商用+乘用)、光纤光缆(0.66)、物联网(0.82)、PET基膜(0.88)等。

  (2)当前“高频预期景气观测模型”下的行业景气边际变化指引如何?我们观察各个行业1月21日相对上年12月末的景气预期边际变化,寻找当前景气预期改善最为明显的行业。截止1月21日收盘,一级行业中农林牧渔、公共事业、美容护理的盈利景气预期边际改善最为显著,而公共事业、农林牧渔、电力设备的收入景气预期边际改善最为显著;二级行业中,盈利景气预期边际改善最为显著的前五个行业分别是养殖业、体育、饲料、航空机场、互联网电商,收入景气预期边际改善最为显著的前五个行业分别是贸易、游戏、体育、养殖业、生物制品

  (五)短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”,利用PEG思路配置高区-低区均衡。

  部分投资者疑惑,为何本周“美债上行+A股下跌”组合下,北上资金仍然快速流入?①历史以来,北上资金净流入与人民币汇率相关性更高而非美债利率,而自1月起人民币在出口韧性较强、结汇意愿较高的背景下持续升值,截止1月21日,北上资金本月已净流入428亿,仅略低于20年同期的509亿和21年同期的487亿元;②我们详细拆分北上资金本月净流入结构,发现北上资金本月也在进行“高区-低区”均衡配置,本月北上资金净流入前五的一级行业分别为银行、电气设备、有色金属、化工、非银金融。

  短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”,利用PEG思路配置高区-低区均衡。年初指数下跌缺乏“安全垫”或触发绝对收益产品被动减仓,A股短期存在“负反馈”风险,根据历史经验,负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机,提供了布局的良机。历史上的“稳增长”右侧,“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件,而往往需要等待“密集验证”(也就是盈利预期见底);但从行业超额收益看,“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时机。短期由于加息较为鹰派的预期已经被市场消化(未来1号站首页有缩表预期发酵),美债利率冲高回落,赛道股本轮调整可能接近阶段性尾声,同样可利用“负反馈”的冲击来筛选布局。22年在盈利下行(但仍有较稀缺的中高速盈利增长品种)和美债中枢抬升的背景下PEG思路将占优,结合“高频预期景气观测模型”下的行业景气边际变化指引,继续高区-低区均衡配置:1。 低区“稳增长”链条(券商、白电、消费建材);2。 双碳宽信用+PEG合意的赛道股(新能源整车、动力电池电机);3。 PPI-CPI剪刀差收敛(食品加工、农业)。

  2、本周重要变化

  2.1 中观行业

  1。下游需求

  房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2022年01月20日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌25.74%,相比上周的-24.95%有所下降,30个大中城市房地产成交面积月环比下降49.28%,月同比下降25.74%,周环比下降10.75%。国家统计局数据,2021年房地产新开工面积为19.89亿平方米,累计同比下降11.38%。

  汽车:1月第二周的总体狭义乘用车市场零售达到日均6.3万辆,同比下降2%,表现相对平稳,相对2021年12月的第二周增长3%。

  2。中游制造

  钢铁:本周钢材价格涨跌互现,螺纹钢价格指数本周涨0.39%至4815.71元/吨,冷轧价格指数跌0.27%至5398.39元/吨。截止1月21日,螺纹钢期货收盘价为4711元/吨,比上周上涨1.01%。2021年12月粗钢产量8619.3万吨,同比下降6.8%;累计产量163278.8万吨,同比下降3.0%。

  水泥:本周全国水泥市场价格环比回落0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.32%至517.7元/吨。1号站官网地址中华东地区均价环比上周保持不变为525.71元/吨,中南地区跌0.66%至505.00元/吨,华北地区保持不变为549.0元/吨。

  发电量:2021年12月发电量7233.70亿千瓦,同比下降0.6%,较11月增长10.6%。

  3。上游资源

  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格上涨,铁矿石库存增加,煤炭价格上涨,煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨,太原古交车板含税价稳定在2720.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨14.24%至942.00元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加1.48%至411.00万吨,港口铁矿石库存增加0.59%至15697.19万吨。

  国际大宗:WTI本周涨0.38%至83.97美元/桶,Brent涨1.65%至87.90美元/桶,大宗商品CRB指数本周涨1.24%至248.48;BDI指数本周跌19.78%至1415.00。

  2.2 股市特征

  股市涨跌幅:上证综指本周上涨0.04%,行业涨幅前三为计算机(4.40%)、银行(4.32%)、食品饮料(3.81%);涨幅后三为医药生物(-7.19%)、国防军工(-5.61%)、化工(-4.32%)。

  动态估值:A股总体PE(TTM)从上周18.97倍下降到本周18.82倍,PB(LF)从上周1.92倍下降到本周1.91倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周30.07倍下降到本周29.66倍,PB(LF)从上周2.73倍下降到本周2.69倍;创业板PE(TTM)从上周94.97倍下降到本周91.68倍,PB(LF)从上周5.44倍下降到本周5.26倍;科创板PE(TTM)从上周的61.62倍下降到本周59.45倍,PB(LF)从上周的5.93倍下降到本周5.73倍;A股总体总市值较上周下跌0.60%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下跌1.30%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.18上升到本周2.20;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周7.59下降到本周7.24;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.65下降到本周3.48;股权风险溢价从上周0.54%上升到本周0.66%,股市收益率从上周3.33%上升到本周3.37%。

  融资融券余额:截至01月20日周四,融资融券余额为17957.56亿元,上周为18147.65亿元。

  大小非减持:本周A股整体大小非净减持57.35亿,本周减持最多的行业是医药生物(-19.94亿)、机械设备(-9.11亿)、电气设备(-7.59亿),本周增持最多的行业是银行(0.00亿)、采掘(0.00亿)、化工(0.00亿)。

  基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为331.38亿份,上周为163.80亿份;本周基金市场累计份额净减少569.88亿份。

  限售股解禁:本周限售股解禁1217.01亿元,预计下一周解禁1947.35亿元。

  北上资金:本周陆股通北上资金净流入291.97亿元,上周净流入74.45亿元。

  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下降至137.99,上周A/H股溢价指数为139.59。

  2.3 流动性

  截至01月22日,央行本周共有5笔逆回购到期,总额为500亿元;5笔逆回购,总额为5000亿元;1笔MLF(365D)回笼,共计5000亿元;投放1笔MLF(365D),共计7000亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)共计6500亿元。

  截至2022年1月21日,R007本周上涨0.51BP至2.35%,SHIB0R隔夜利率下跌14.60BP至2.063%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周涨8.68BP至0.71%;信用利差涨9.36BP至0.71%。

  2.4 海外

  美国:周三公布美国12月新屋开工170.2万户,高于预期值165,高于前值167.8;周四公布美国12月成屋销售总数为年化618万户,低于预期值643,低于前值648;

  欧元区:周四公布欧元区12月调和CPI同比终值5%,与预期值持平,高于前值4.9%;

  英国:周二公布英国11月三个月ILO失业率4.1%,低于预期值和前值4.2%;周二公布英国12月失业金申请人数变动(万人)-4.33万人,高于前值-9.51;

  本周海外股市:标普500本周跌5.68%收于4397.94点;伦敦富时跌0.65%收于7494.13点;德国DAX跌1.76%收于15603.88点;日经225跌2.14%收于27522.26点;恒生涨2.39%收于24965.55。

  2.5 宏观

  2021年GDP:初步核算,全年国内生产总值1143670亿元,按不变价格计算,比上年增长8.1%,两年平均增长5.1%。2021年,规模以上工业增加值比上年增长9.6%,两年平均增长6.1%;

  2021年居民人均可支配收入:2021年,全国居民人均可支配收入35128元,比上年名义增长9.1%,扣除价格因素,实际增长8.1%;比2019年名义增长14.3%,两年平均名义增长6.9%,两年平均实际增长5.1%。

  2021年工业增加值:2021年,规模以上工业增加值比上年增长9.6%,两年平均增长6.1%。2021年12月,规模以上工业增加值同比实际增长4.3%,比2019年同期增长11.9%,两年平均增长5.8%;

  2021年固定资产投资:2021年,全国固定资产投资(不含农户)544547亿元,比上年增长4.9%;比2019年1—12月份增长8.0%,两年平均增长3.9%;

  2021年房地产开发投资:2021年,全国房地产开发投资147602亿元,比上年增长4.4%;比2019年增长11.7%,两年平均增长5.7%。1号站官网地址中,住宅投资111173亿元,比上年增长6.4%;

  2021年社会消费品零售总额:2021年,社会消费品零售总额440823亿元,比上年增长12.5%,两年平均增速为3.9%。2021年12月份,社会消费品零售总额41269亿元,同比增长1.7%。

  3、下周公布数据一览

  下周看点:美国12月个人消费支出(PCE)环比;美国12月新屋销售(万户);美国四季度实际GDP年化季环比初值;欧元区1月制造业PMI初值。

  1月24日周一:欧元区1月制造业PMI初值;

  1月25日周二:美国1月谘商会消费者信心指数

  1月26日周三:美国12月商品贸易帐(亿美元);美国12月新屋销售(万户);

  1月27日周四:美国四季度实际GDP年化季环比初值;美国12月耐用品订单环比初值;

  1月28日周五:美国12月个人消费支出(PCE)环比;美国12月个人收入环比。

  4、风险提示

  疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

(文章来源:戴康的策略世界)

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